Public oder Private? Fixed Income wird neu gedacht

Ansichten vom General Account von TIAA

Die Grenzen zwischen den öffentlichen und privaten Fixed-Income-Märkten verschwimmen zunehmend. Wie wirkt sich das auf die Anlagepolitik des GA aus?

Dass die Entwicklung in diese Richtung geht, zeigt sich an mehreren Beispielen aus den vergangenen Jahren. Zum einen sind die Deal-Größen am Markt für außerbörsliche Direktkredite an mittelständische Unternehmen (Middle Market Direct Lending) gestiegen und nähern sich mittlerweile den Transaktionsvolumina, die wir von börsennotierten breit syndizierten Krediten kennen. Zum anderen hat es im Bereich der dinglich besicherten Finanzierungen (Asset-Backed Finance) bereits mehrere Transaktionen gegeben, bei denen zwei Klassen von Wertpapieren emittiert wurden – eine für den 144a-Markt (in der Regel als öffentlich handelbare Wertpapiere eingestuft) und eine für den 4a2-Markt (in der Regel ein privater Markt).

Auf die Anlagepolitik des GA haben die zunehmend diffusen Abgrenzungen zwischen börsennotierten und außerbörslichen festverzinslichen Anlagen keine bedeutenden Auswirkungen. Wir werden immer einen fundamental verbindlichkeitsorientierten Ansatz verfolgen. Unabhängig von der Einordnung von Wertpapieren als öffentlich oder privat müssen wir mit unseren Investments ausreichende laufende Erträge erzielen, um in jedem Umfeld die garantierte Mindestverzinsung bieten zu können. Wir müssen über eine ausreichende Liquidität verfügen, um unseren Liquiditätsbedarf zu decken, wir müssen zusätzliche Spreads generieren, um wettbewerbsfähig zu bleiben, und wir müssen die Finanzstärke wahren, die zum Markenzeichen von TIAA geworden ist – und das alles unter Einhaltung der regulatorischen Anforderungen und Risikobeschränkungen.

Wir arbeiten eng mit unserem Asset Manager Nuveen zusammen, um sicherzustellen, dass wir nicht auf der Grundlage von Labels investieren, sondern unser Portfolio optimal an der Struktur unserer Verbindlichkeiten ausrichten. Das erfordert ein umfassendes Verständnis und eine gründliche Bewertung jedes einzelnen Investments. Nur weil ein Wertpapier als öffentlich handelbar eingestuft ist, erfüllt es nicht automatisch unsere Liquiditätsanforderungen. Umgekehrt kann man bei einem Wertpapier mit „Private“-Label nicht mehr automatisch davon ausgehen, dass es umfassende Maintenance Covenants bietet.

Zudem bedeuten die zunehmenden Überschneidungen zwischen öffentlichen und privaten Märkten, dass Asset-Allokatoren bei der Erstellung der Anlagerichtlinien für ihre Asset Manager besonders sorgfältig vorgehen müssen, damit auch wirklich alle Chancen genutzt werden können. TIAA profitiert hier von der Zusammenarbeit mit der Tochtergesellschaft Nuveen, die sowohl unsere börsennotierten festverzinslichen Anlagen als auch unsere Private-Fixed-Income-Mandate betreut. Transaktionen, die sich über beide Märkte erstrecken, fallen bei uns nicht durch das Raster.

Laut der jüngsten EQuilibrium-Studie von Nuveen investieren institutionelle Investoren wieder stärker in börsennotierte festverzinsliche Anlagen. Wie hat das Umfeld höherer Zinsen die Erwartungen des GA an diese Märkte verändert und wie hat es sich auf die Investitionen des GA in Public-Fixed-Income-Anlagen ausgewirkt?

Aufgrund der Gläubigerschutzklauseln, Renditeaufschläge und Diversifikationsvorteile, die außerbörsliche festverzinsliche Anlagen bieten, halten wir Private Fixed Income weiterhin für eine attraktive Anlageklasse. Dank der höheren Zinsen ist die Suche nach Rendite jedoch wieder etwas in den Hintergrund gerückt und wir können auch wieder in börsennotierte festverzinsliche Anlagen investieren, da diese wieder eine attraktive Gesamtverzinsung (All-In-Yield) bieten.

Gleichzeitig sind in den letzten Jahren gehäuft neue Risiken aufgetreten und die Marktdynamik hat sich schneller verändert – zum Beispiel durch zunehmende geopolitische Risiken, die Konflikte in der Ukraine und im Nahen Osten, die US-Zollankündigungen oder die Gefahr eines Handelskriegs. Durch dieses volatile Umfeld haben wir unsere Portfoliobestände flexibler und proaktiver anpassen müssen, um das Risiko unter Kontrolle zu halten. Das ist bei unseren liquideren Investments – also börsennotierten festverzinslichen Anlagen – sehr viel einfacher. Einige der von uns gehaltenen Private-Fixed-Income-Anlagen sind aber ebenfalls ausreichend liquide für derartige Neupositionierungen.

Die gleiche Umfrage hat gezeigt, dass Investoren vermehrt auf außerbörsliche festverzinsliche Anlagen setzen. Fast 95 % der institutionellen Investoren sind in Private Credit investiert, verglichen mit 62 % im Jahr 2021. Wie hat sich die Private-Fixed-Income-Allokation des GA in den letzten vier Jahren entwickelt?

Die Kombination aus Niedrigzinsumfeld, anhaltendem Bullenmarkt-Zyklus und einer zunehmenden Chancenvielfalt im Private-Market-Bereich hat Private Fixed Income zu einem Schwerpunkt unserer Allokationen gemacht. In den vergangenen Jahren waren unsere Anlagen recht breit über alle Bereiche der Fixed-Income-Märkte verteilt – im Investment-Grade-Segment investieren wir weiterhin in nicht börsennotierte Unternehmensanleihen, private Asset-Backed Securities, Infrastrukturkredite und Credit Tenant Loans. Im Bereich der nicht börsennotierten High-Yield-Schuldtitel (HY), von den meisten Marktteilnehmern als Private Credit bezeichnet, investieren wir über Churchill Asset Management, eine Tochtergesellschaft von Nuveen, vor allem in vorrangige Kredite an mittelständische Unternehmen (Middle Market Senior Loans) und Mezzanine-Finanzierungen.

Eine Anlageklasse, die wir zuletzt besonders spannend fanden, sind Infrastrukturkredite unterhalb Investment-Grade-Rating. Unserer Ansicht nach bietet diese Anlageklasse im aktuellen Umfeld sehr attraktive risikobereinigte Renditen. Wir investieren hier seit 2023, um die wachsenden Marktchancen zu nutzen, die sich durch fundamentale Trends wie den steigenden Strombedarf, die fortschreitende Elektrifizierung und die Dekarbonisierung ergeben.

Wie stellt der GA angesichts der enormen Kapitalzuflüsse in die privaten Märkte sicher, dass er Zugang zu den Anlagechancen hat, die seine Ertragsziele am besten unterstützen?

Dafür ist es wichtig, den richtigen, optimal auf unsere Portfolioziele ausgerichteten Asset Manager zu haben. Das heißt, einen Asset Manager, der die komplexen aufsichtsrechtlichen Vorgaben für Versicherungsgesellschaften genauso versteht wie die verbindlichkeitsorientierten Ziele unseres Portfolios und unseren allgemein konservativen Portfoliokonstruktionsansatz. Mit Nuveen haben wir einen solchen Asset Manager.

Dieses wechselseitige Verständnis ist unverzichtbar und stellt eine solide Grundlage für den Anlageerfolg dar, erfordert jedoch auch eine kontinuierliche Kommunikation. Wir pflegen einen regelmäßigen Austausch mit den Portfoliomanagern von Nuveen – über unsere Markteinschätzungen, unsere Sorgen und die Risiken, die wir vermeiden möchten. Umgekehrt unterstützt uns Nuveen als echter Partner beim Aufbau eines resilienten Portfolios.

Was die Kapitalflüsse angeht, sollten sich Anleger natürlich immer des Risikos einer Blasenbildung bewusst sein, wenn viel Geld in eine Anlageklasse fließt. Die wachsende Beliebtheit privater hochverzinslicher Kredite hat dazu geführt, dass viele neue Asset Manager an den Markt gekommen sind, die jetzt fieberhaft nach Möglichkeiten suchen, das mit ihren neuen Fonds eingesammelte Kapital einzusetzen. Um etablierte Akteure beim Sourcing von Transaktionen auszustechen, müssen diese neuen Marktteilnehmer jedoch aggressiver bieten (was engere Spreads bedeutet) und/oder Gläubigerschutzklauseln lockern. So oder so steigt die Gefahr einer Blasenbildung.

Wir beobachten die diesbezüglichen Entwicklungen am privaten High-Yield-Markt sehr genau und haben unsere Positionen entsprechend dimensioniert. Außerdem haben wir unverändert großes Vertrauen in das Private Credit Team von Nuveen mit seinem disziplinierten Underwriting und seiner anhaltenden Fokussierung auf vollständig mit Covenants ausgestattete Transaktionen.