Abrechnung mit der Schuldenpolitik: Wann reagieren die Anleihemärkte?

Die Ära der fraglosen Akzeptanz staatlicher Fiskalpolitik könnte sich ihrem Ende nähern. Von Washington bis Tokio zeigen die Anleihemärkte eine zunehmende Sensibilität gegenüber staatlichen Schuldenexzessen. In den USA haben Pläne für ein mehrere Billionen Dollar schweres Finanzpaket die Renditen langlaufender Treasuries auf mehrjährige Höchststände befördert. Die schwache Auktion 20-jähriger japanischer Staatsanleihen im Mai zeigte, wie fragil selbst historisch stabile Märkte geworden sind. In Europa stehen britische und deutsche Staatsanleihen unter kritischer Beobachtung. Grund dafür sind der schrumpfende haushaltspolitische Handlungsspielraum der britischen Regierung und die drastische Lockerung der deutschen „Schuldenbremse“, um höhere Verteidigungsausgaben zu ermöglichen.

Das Schuldenrisiko ist zurück – und die Märkte wissen es

Steigende Schuldenlasten sind nicht mehr nur Theorie. Sie erhöhen die Volatilität, treiben die Kapitalkosten in die Höhe und reduzieren den Spielraum für öffentliche Investitionen. Höhere Schuldendienstkosten veranlassen die Märkte zu einer aktiven Neubepreisung des langfristigen Fiskalrisikos. Die Folgen: steilere Zinsstrukturkurven, ein unter Druck stehender US-Dollar und eine erhöhte Sensitivität gegenüber politischen Fehltritten.

In den USA könnte das vorgeschlagene Haushaltsgesetz „Big Beautiful Bill“ den staatlichen Schuldenberg um mehrere Billionen erhöhen. Selbst eine abgespeckte Version würde Ausgaben vorziehen und das Haushaltsdefizit von derzeit rund 6 % des BIP bis 2028 auf über 7 % steigen lassen – ein beispielloser Wert für Nicht-Rezessions-Zeiten.

Noch mehr Sorgen macht, was danach kommen könnte. Die Haushaltsprognosen basieren auf der Annahme, dass sich das US-Defizit durch auslaufende Steuersenkungen nach 2028 wieder positiver entwickelt. Wenn diese Steuersenkungen aber verlängert werden, wonach es derzeit aussieht, könnte das Defizit auf über 8 % steigen. Das wäre deutlich mehr als der vom Congressional Budget Office für die nächsten zehn Jahre prognostizierte jährliche Durchschnittswert von rund 6 % des BIP.

Anleiheinvestoren reagieren entsprechend. Die Laufzeitprämie für 10-jährige US-Staatsanleihen – ein Maß für den Renditeaufschlag, den Anleger für das Halten länger laufender Schuldtitel verlangen – liegt wieder klar im positiven Bereich. Das verdeutlicht die wachsende Unsicherheit über den langfristigen fiskalpolitischen Kurs der USA.

Unterschiede in der Fiskalpolitik bestimmen Laufzeitprämien und Wechselkursbewegungen

Im Rahmen der Bewertung des steigenden Fiskalrisikos der USA ziehen die Anleger auch Vergleiche mit der Situation in anderen Ländern. In den heutigen, weltweit integrierten Anleihemärkten können sich Anleger unterschiedliche Laufzeitprämien zunutze machen und problemlos zwischen Staatsanleihen unterschiedlicher Länder wechseln. Dadurch wird eine glaubwürdige Fiskalpolitik zu einem entscheidenden Differenzierungsfaktor.

Am stärksten gestiegen sind die Laufzeitprämien in den vergangenen Jahren in den Ländern, die ihre Staatsschulden am deutlichsten ausgeweitet haben. Damit spiegelt ihr Anstieg auch weniger kurzfristige Wachstums- oder Inflationserwartungen als eine wachsende Besorgnis über die langfristige Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen wider (siehe Abbildungen 2 und 3). Diese höhere fiskalische Risikoprämie hat nicht nur Auswirkungen auf die Anleiherenditen, sondern auch auf die Währungsdynamik. So achten die Anleger vermehrt darauf, wie die Fiskalpolitik die Nachfrage nach Reservewährungen und die Wechselkurse beeinflusst.

Globale Beispiele: Britische Gilts und Japans fragile Ruhe

Die Auswirkungen dieser fiskalischen Dynamik zeigen sich in allen wichtigen Industrieländern, von Großbritannien bis Japan. Hier verstärken lokale Faktoren den globalen Druck und wirken sich auf die globalen Währungs- und Kapitalströme aus.

In Großbritannien stehen Staatsanleihen von zwei Seiten unter Druck: dem globalen Preisdruck und der fiskalpolitischen Unsicherheit im eigenen Land. Britische Gilts sind stark mit US-Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen korreliert und daher anfällig für Stimmungsänderungen an den globalen Märkten. Lokale Herausforderungen wie der geringere haushaltspolitische Handlungsspielraum der Regierung und die vorsichtigen Signale der Bank of England angesichts eines anhaltenden Lohndrucks erhöhen jedoch das Risiko einer steileren Zinskurve und anhaltenden Volatilität. Unserer Ansicht nach könnte eine weitere Verschlechterung der Wirtschaftsdaten infolge höherer Arbeitgeberbeiträge die Sorgen über die Fiskalpolitik kurzfristig überschatten und bis Ende 2025 zu sinkenden Renditen britischer Staatsanleihen führen.

Unterdessen zeigen sich erste Risse am japanischen Anleihemarkt, wo eine starke Binnennachfrage und Zentralbankinterventionen lange Zeit für Stabilität gesorgt hatten. Der enttäuschende Verlauf einer Auktion 20-jähriger japanischer Staatsanleihen und Spekulationen über eine Normalisierung der Geldpolitik der Bank of Japan unterstreichen die sich abzeichnenden Spannungen. Die politischen Entscheidungsträger haben sich zwar bemüht, die Märkte zu beruhigen. Der Druck durch weltweit steigende Laufzeitprämien und einen neuen fiskalpolitischen Kurs im Inland bringt jedoch neue Risiken für Anleger mit Durationspositionen mit sich. Trotzdem haben die steigenden Renditen japanischer Staatsanleihen das Interesse ausländischer Anleger geweckt und das japanische Finanzministerium hat angesichts der jüngsten Marktbewegungen eine Kürzung seiner Anleiheemissionen in Aussicht gestellt.

Dollar-Ausblick: keine Krise, aber schrittweise Neubewertung

Diese Kombination aus fiskalpolitischen Entwicklungen und Marktdynamik ist auch ein Grund für die schrittweise Neubewertung des US-Dollars, der trotz allem die wichtigste globale Reservewährung bleibt. Die steigende Verschuldung und die hohen Zwillingsdefizite der USA schüren seit langem Sorgen über die Stärke des Dollars. Auch wenn eine plötzliche Krise unwahrscheinlich erscheint, höhlt der fiskalische Druck den Bewertungsaufschlag des Dollars aus.

Die Auslandsnachfrage nach US-Staatsanleihen ist robust geblieben. Anhaltende Zukäufe aus Japan, Großbritannien und anderen Ländern haben den Rückgang der Dollar-Käufe aus China ausgeglichen. Anleger suchen jedoch ganz klar nach Alternativen. Obwohl die Stärke des Dollars durch tiefe und liquide Märkte gestützt wird, dürften künftige Gewinne eher begrenzt ausfallen. Plausibler als ein plötzlicher Verfall des Dollars scheint eine langsame, langfristige Abschwächung durch eine schrittweise Umschichtung von Anlagen in andere Reservewährungen.

Positionierung in einer Welt, in der Schulden wieder relevant sind

Die Ära der extrem niedrigen Zinsen und uneingeschränkten fiskalischen Expansion scheint hinter uns zu liegen. In diesem neuen Umfeld werden Anleger umsichtiger vorgehen müssen, mit einem stärkeren Fokus auf dem Durationsrisiko, der Auswahl der staatlichen Emittenten, der Glaubwürdigkeit der Fiskalpolitik und dem Währungsrisiko.

Eine Rückkehr zur staatlichen Sparpolitik steht zwar nicht unmittelbar bevor. Die Anleihemärkte beginnen jedoch bereits, eine diszipliniertere Haushaltspolitik in die langfristigen Staatsanleiherenditen einzupreisen und die sich abzeichnenden Währungsrisiken zu reflektieren. Damit stehen wir am Beginn einer Phase, in der die Fiskalpolitik und die Tragfähigkeit der Fiskalpolitik die Entwicklungen an den Anleihe- und Devisenmärkten bestimmen werden. Für den Anlageerfolg in dieser neuen Ära werden ein Fokus auf hochwertige Anlagen, ein aktives Management und eine sorgfältige weltweite Diversifikation unerlässlich sein.