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Income Generation

Taxable municipal bonds offer value even after relative outperformance

John V. Miller
Head of Municipals
Daniel J. Close
Portfolio Manager
Arial view of airport

Key takeaways

Rising U.S Treasury yields during August and September had a negative impact on performance, however July’s robust returns were enough to produce positive total returns for the third quarter.

A more normalized pace of expansion can be expected going forward, which remains positive for investors.

Growth is past its peak, but expansion continues

The U.S. economy experienced its peak growth rate in the second quarter, when reopenings across the country coincided with another round of huge fiscal stimulus and a highly accommodative Federal Reserve (Fed). A more normalized pace of expansion can be expected going forward, which remains positive for investors.

Even if the bipartisan infrastructure bill is passed alongside a scaled-down version of the Build Back Better reconciliation bill, the new spending will be spread over the next several years and have a moderate impact. This lies in contrast to the emergency spending programs that began in April 2020 and in which the money was spent right away.

On the monetary policy front, the Fed has indicated its intention to start tapering the pace of quantitative easing (QE) before the end of 2021. Other reasons to expect a slowdown in the torrid pace of GDP growth include labor shortages, continued supply chain disruptions and the spread of the Delta variant.

Even with these headwinds, we expect the U.S. economy will continue to grow. Workers are gradually being enticed back to work with higher wages and the end of enhanced unemployment benefits. The labor force participation rate is improving, although it remains far below pre-pandemic levels. U.S. job openings have spiked to more than 10 million, which is higher than the total number of unemployed. This trend is contributing to wage growth and starting to pull people off the sidelines. Since the worst of the lockdowns, the unemployment rate has dropped from nearly 15% to 4.8%.

Household net worth has accelerated with rising home prices, asset prices and savings.

The Delta variant is declining, and most areas of the country responded to this recent wave with masking, distancing and vaccines, rather than lockdowns. The more tempered policy responses generally helped the economy continue to push forward throughout the third quarter, and we expect this dynamic to continue.

Household net worth has accelerated with rising home prices, asset prices and savings. Wage growth continues to be robust, and there is substantial pent-up demand in the economy.

Thus, economic performance in the fourth quarter should remain strong even in the face of slightly less robust fiscal and monetary stimulus. We view even a moderated growth rate for the U.S. economy positively, as it is based less on government stimulus measures and should prove more sustainable.

The Fed marches toward tapering

Shortages have resulted from the widespread global lockdowns and subsequent reopenings, as unleashed pent-up demand was greater than supply could rebuild. Housing construction cannot keep up with demand. Similarly, automobile production has slowed, with used car prices rising by more than 27% in the last year. Many key commodities have experienced price spikes, most recently in the natural gas and electricity markets.

The Fed correctly predicted this period of higher-than-normal inflation, and is more tolerant of exceeding its 2% long-term target. The components of the price indexes that are boosting inflation above the 2% target are a small sliver of overall CPI. Supply chain issues and work force shortages in certain sectors have contributed to inflationary spikes, but these instances should be temporary.

With a disruption this severe, the Fed’s definition of transitory might be longer than previously perceived while supplies rebuild. Looking longer term, the secular disinflationary forces of technology, aging demographics and global competition remain prevalent and likely to be more impactful over time.

In addition to these temporary supply and demand imbalances, concerns are growing that monetary and fiscal stimulus programs are playing a role in today’s inflationary environment.

Although the Fed warned of shortages causing unusually volatile price swings, it is also sensitive to overheating demand in the near term with too much stimulus. The Fed continues to pound the drumbeat of tapering QE beginning in November or December 2021 and ending by mid-2022. Although this decision could soften U.S. Treasury bond prices (and increase yields) in the near term, less QE is ultimately an important step toward a healthy normalization of policy and avoiding new asset bubbles.

Importantly, the Fed also indicated there would likely be a significant gap between the end of tapering and the first rate hike. Most Fed officials do not expect rates to increase until 2023. For comparison, after the global financial crisis, QE tapering ended in 2013 and interest rates rose for the first time in 2016.

Fixed income markets are anticipating a period of lighter Fed purchases of longer-term Treasury bonds, while the fed funds rate continues to be anchored near zero. As a result, the Treasury and municipal yield curves steepened slightly during the third quarter.

Modest U.S. Treasury selloff dampens returns

After declining during the second quarter and July, U.S. Treasury yields began moving higher in August and September due to solid economic data, inflation concerns and anticipation of Fed tapering.

Credit spreads for the Bloomberg Taxable Municipal Bond Index widened slightly from +70 basis points (bps) to +72 bps, but this widening is more reflective of the highest quality components of the market which underperformed during the quarter. Looking at BBB-rated spreads within the index, they narrowed from +151 bps to +145 bps. The continued outperformance of lower quality bonds occurred as the economy continued its return to normal and state and local tax receipts surged higher.

During the quarter, hospitals and transportation bonds produced the best returns for the index by sector, indicating that the Delta variant did not negatively affect areas of the market that underperformed at the onset of the pandemic. This reinforces the view that the market has separated the health risks associated with COVID-19 from economic risks. Going forward, we expect these areas of the market to continue producing attractive returns.

Separately, large public gatherings continued during the quarter, despite the presence of the Delta variant. Stadiums were being filled to capacity across the nation. This is a positive sign for tourism-related activity, sales tax collections and economically sensitive municipal credits on a path towards recovery. The continued recovery in large public gathering helped returns, as Special Tax bond produced the third-highest sector return for the quarter.

With the increase in U.S. Treasury yields late in the quarter, the yield on the index ended slightly higher than it began (2.24% vs 2.18%). Even with lower quality bonds outperforming on year-to-date basis, opportunities to capture additional spread remain available in lower quality areas of the market. A-rated spreads ended the quarter at +92 bps, which was attractive relative to U.S. Corporate A-rated spreads of +67 bps.

Quarterly returns chart
Supply

Total new municipal issue supply set a record at approximately $450 billion in 2020. The pace is virtually identical through the first three quarters of this year, while the composition is different. Taxable municipals accounted for a record 30% of 2020 supply, and refunding volume was an impressive $150 billion as many taxable deals were used for refunding tax-exempt bonds.

Taxable municipals have accounted for 25% of issuance so far in 2021, which equates to more than $80 billion in par value. This remains a historically high figure, but down from last year’s pace. In sum, taxable deals and refunding deals remain very significant components of new issue supply, but they are less dominant than in 2020.

While the volume of taxable supply is down considerably, the number of taxable deals is flat compared to 2020. Prior to this recent trend, the taxable municipal market was dominated by larger, well-established index-eligible issuers known across the globe. The market has now shifted to being full of off-benchmark, smaller, more idiosyncratic issuers. This is not surprising as the tax-exempt market operates in a similar fashion, with over 50,000 different issuers ranging from small towns to large cities.

For investors, this shift in supply trends offers an attractive investment opportunity. Accessing these smaller deals can provide investors with a yield advantage over similarly rated index-eligible bonds. Going forward, we expect this trend to continue as the vast amount of municipal borrowers continue to issue bonds through the taxable municipal market as well as the tax-exempt market.

Demand

Demand for taxable municipal bonds remained robust throughout the quarter. After displaying credit resiliency since the onset of the pandemic, investors across the globe continue to allocate capital to the asset class. Foreign investors continue to invest in municipals given the combination of low hedging costs and negative sovereign yields.

With these market forces remaining intact combined with attractive valuations compared to other high quality fixed income asset classes, demand should remain robust for the foreseeable future.

Defaults and credit

As of the end of September, payment defaults totaled roughly $1.74 billion for the year, a very small percentage of the overall municipal market and predominantly focused in tax-exempt municipals. Nursing homes and industrial development revenue bonds represent around 76% of all municipal defaults in 2021. These areas of the market are already considered speculative and do not reflect the inherent strength of municipal credit. We do not anticipate widespread municipal payment defaults.

Most municipal governments end their fiscal years on 30 June, and the tax receipts for fiscal year-end are now available. Trailing 12-month results show an impressive upswing, taking state and local revenues to new record highs:

The average state now has more than 15% of its top-line budget in cash on hand for rainy day funds, also a record. Not surprisingly, credit rating upgrades are running at two times the pace of downgrades.

Infrastructure and reconciliation bills plod along

While its fate seems inextricably tied to that of the reconciliation bill that Democrats seek to pass on a party-line vote, the Bipartisan Infrastructure Investment and Jobs Act (HR 3684) would affect state and local issuers primarily in two ways: through grants for transportation, water and broadband projects, and by expanding the authority to issue private activity bonds.

Altogether, the bill increases federal spending by $550 billion over five years. The largest amount of grants to state governments would come from $110 billion authorized for roads and bridges. In addition, airports would receive $20 billion for runways, taxiways and terminals. Public transit systems would receive subsidies totaling $39 billion. Another $65 billion would be allocated to provide broadband internet service to unserved or underserved areas. Water projects would receive $55 billion, which includes $23 billion authorized by the Drinking Water and Wastewater Infrastructure Act, and $8 billion for western water projects that provide for groundwater storage and conveyance.

The bill allows states to issue private activity bonds to finance “qualified broadband projects” and “qualified carbon dioxide capture facilities,” and it increases from $15 billion to $30 billion the amount of private activity bonds that can be sold to fund surface transportation projects.

While the infrastructure bill only authorizes additional issuance of private activity bonds, the Build Back Better reconciliation bill proposed by the House Ways and Means Committee includes three provisions that would affect municipal issuance: it would again allow tax-exempt, advance refunding bonds to be issued; it would provide the option of issuing taxable bonds that would be subsidized by the U.S. Treasury (like the Build America Bonds program, but with subsidies that decline from 35% to 28%); and it would increase from $10 million to $30 million the amount of debt that can be sold each year by issuers of bank-qualified bonds.

Outlook

Taxable municipals could see a solid fourth quarter

The big questions for the municipal bond market as we enter the fourth quarter relate to federal monetary and fiscal policies.

The Fed has been very clear and consistent in its messages. The economy has made sufficient progress for QE tapering to begin around year end, but labor markets have room to improve before the first interest rate increase in another year or so. The yield curve has steepened moderately as a result. It may have a little further to go, even as the 10-year Treasury bond yield remains below 2%.

The fiscal realm of infrastructure, social spending and new tax policies – now all tied together – raise greater uncertainty. If and when these bills pass, what will be their size and scope? Less fiscal stimulus spread out over a broader time frame – along with a lower COVID-19 case trajectory – should be very positive for financial markets. In that scenario, the economy would be standing on its own two feet next year, making the growth trajectory more sustainable and supporting labor, schools, inflation and normalization in general.

Municipal default rates have seen no discernable impact from the pandemic, with 2020 rates remaining in line with historical levels. The cumulative municipal bond default rate over 10-years is only 0.23%, versus 8.62% for corporate bonds and 5.98% for sovereign debt.

The relatively low volatility of municipals so far this year has started to increase due to uncertainties around the questionable length of today’s inflationary period, as well as QE tapering and potential fiscal policy changes. This has contributed to some underperformance in September and creates a better entry point for investors. Furthermore, demand is robust, valuations remain attractive and credit quality is supported by large general fund surpluses amid rising tax receipts. We see many reasons to suggest that municipals could see a solid fourth quarter.

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Endnotes
Sources

Gross Domestic Product: U.S. Department of Commerce. Treasury Yields and Ratios: Bloomberg (subscription required). Municipal Bond Yields: Municipal Market Data. ICI Fund Flows: http://www.ici.org/research/stats. Municipal Issuance: Seibert Research. Defaults: Municipals Weekly, Bank of America/Merrill Lynch Research. State Revenues: The Nelson A. Rockefeller Institute of Government, State Revenue Report. State Budget Reserves: Pew Charitable Trust. Global Growth: International Monetary Fund (IMF) and the Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD). Standard & Poor’s and Investortools: http://www.invtools.com/. Flow of Funds, The Federal Reserve Board: http://www.federalreserve.gov/releases.pdf. Payroll Data: Bureau of Labor Statistics. Bond Ratings: Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch. New Money Project Financing: The Bond Buyer. State revenues: Bureau of Labor Statistics, National Association of State Budget Officers. Index Data: Bloomberg.

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A word on risk

Investing involves risk; principal loss is possible. All investments carry a certain degree of risk and there is no assurance that an investment will provide positive performance over any period of time. Investing in municipal bonds involves risks such as interest rate risk, credit risk and market risk. The value of the portfolio will fluctuate based on the value of the underlying securities. There are special risks associated with investments in high yield bonds, hedging activities and the potential use of leverage. Portfolios that include lower rated municipal bonds, commonly referred to as “high yield” or “junk” bonds, which are considered to be speculative, the credit and investment risk is heightened for the portfolio. Bond insurance guarantees only the payment of principal and interest on the bond when due, and not the value of the bonds themselves, which will fluctuate with the bond market and the financial success of the issuer and the insurer. No representation is made as to an insurer’s ability to meet their commitments. This information should not replace an investor’s consultation with a financial professional regarding their tax situation. Nuveen is not a tax advisor. Investors should contact a tax professional regarding the appropriateness of tax-exempt investments in their portfolio. If sold prior to maturity, municipal securities are subject to gain/losses based on the level of interest rates, market conditions and the credit quality of the issuer. Income may be subject to the alternative minimum tax (AMT) and/or state and local taxes, based on the state of residence. Income from municipal bonds held by a portfolio could be declared taxable because of unfavorable changes in tax laws, adverse interpretations by the Internal Revenue Service or state tax authorities, or noncompliant conduct of a bond issuer. It is important to review your investment objectives, risk tolerance and liquidity needs before choosing an investment style or manager.

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