Rendimenti e AI: come l’intelligenza artificiale ridisegna i portafogli

Il boom degli investimenti nell’AI rappresenta già uno dei più grandi cicli di capitale della storia. Tuttavia, il suo impatto sulla crescita economica, sull’inflazione e sull’occupazione è meno certo di quanto lasci intendere l’entità della spesa.

I benefici in termini di produttività: quando e in che misura?

Dal 2024, 64 centesimi di ogni dollaro di crescita del PIL statunitense sono attribuibili alla spesa tecnologica¹. Gli investimenti in hardware sono aumentati da quasi il 2% del PIL statunitense a oltre il 3%, rappresentando centinaia di miliardi di dollari². Questo ciclo ha già registrato una crescita della produttività superiore al 2%, in anticipo rispetto alla tendenza dell’1,5% del ciclo precedente, ma ciò riflette in gran parte le dinamiche del mercato del lavoro post-pandemia piuttosto che l’AI³. La spinta dell’AI deve ancora arrivare, dato che più di tre aziende statunitensi su quattro non l’hanno ancora incorporata⁴ .

Questo divario tra investimenti e implementazione spiega perché le aspettative sull’impatto dell’AI sulla produttività variano così ampiamente. Le stime più conservative collocano l’attuale contributo dell’AI alla produttività totale dei fattori vicino allo zero. Proiezioni più ottimistiche dell’OCSE suggeriscono guadagni annuali di produttività del lavoro fino a 1,3 punti percentuali per le economie del G7 con “elevata esposizione all’AI”⁵. Entrambe le ipotesi possono essere vere in momenti diversi. Ci è voluto quasi un decennio perché i benefici di Internet in termini di produttività si riflettessero nei conti nazionali. Non vi è motivo di ritenere che l’AI avrà un impatto più rapido, poiché i cambiamenti organizzativi richiesti sono probabilmente più complessi.

Un quadro inflazionistico complesso

Ciò che rende particolarmente difficile prevedere l’andamento dell’inflazione è il fatto che l’AI sta esercitando pressioni in più direzioni contemporaneamente. Il segnale empirico più chiaro finora contraddice il consenso secondo cui l’AI sarebbe disinflazionistica. Un indice trimestrale di intensità dell’AI negli Stati Uniti, di recente creazione, rileva che l’AI ha già dato un contributo positivo e crescente all’inflazione statunitense, con i settori più esposti all’AI che tendono a mostrare i tassi di inflazione più elevati⁶. I costi elevati dello sviluppo dell’AI si stanno manifestando più rapidamente dei guadagni di produttività che dovrebbero compensarli.

Tali costi sono più evidenti nel settore energetico. L’inflazione dell’energia elettrica negli Stati Uniti si è attestata al 6,9% su base annua fino a dicembre 2025, più del doppio dell’indice PCE7. L’inflazione dell’elettricità per i consumatori dovrebbe rimanere vicina al 6% fino al 2027, mentre la domanda dei data center è destinata a quasi raddoppiare rispetto alla sua attuale quota di circa il 4% dell’elettricità totale degli Stati Uniti entro il 2030⁸ . L’inflazione si sta già ripercuotendo sui costi dei fattori di produzione nei settori manifatturiero e dei servizi, nonché sulle bollette delle famiglie.

La dinamica è ulteriormente complicata dalle aspettative. Se le imprese e le famiglie anticipassero i futuri guadagni di produttività dell’AI, potrebbero consumare e investire oggi in base al reddito atteso di domani, anticipando l’inflazione prima che i guadagni si concretizzino.

Man mano che l’adozione dell’AI si diffonde e la produzione per lavoratore aumenta, il conseguente calo dei costi unitari del lavoro potrebbe esercitare una significativa pressione al ribasso sull’inflazione dei servizi (lo stesso meccanismo che ha guidato l’espansione disinflazionistica degli anni ‘90). Tuttavia, un sondaggio del World Economic Forum di giugno 2026 rileva che gli economisti si aspettano ora che i guadagni di produttività guidati dall’AI impieghino almeno altri due anni per concretizzarsi nella maggior parte dei settori, un periodo più lungo di quanto pensassero all’inizio del 2026⁹ .

Lavoratori esposti, ma non sostituiti

Il quadro occupazionale segue un andamento simile. Si sta accumulando una pressione significativa, ma finora nei dati si nota solo una perturbazione limitata. Il FMI stima che quasi il 40% dell’occupazione globale sia esposto all’AI, e circa 4 lavoratori statunitensi su 5 abbiano almeno il 10% delle loro mansioni esposte alle capacità dei modelli linguistici di grandi dimensioni¹⁰. Eppure, dall’introduzione dell’AI, non si sono concretizzate perdite di posti di lavoro in modo diffuso né cali salariali. Le tecnologie di uso generale hanno storicamente ristrutturato il lavoro prima di ridurlo, a volte con un anticipo di un decennio o più, e l’AI sembra seguire questo schema¹¹ .

La preoccupazione che l’AI generi un crollo della domanda tra i lavoratori ad alto reddito che perdono il posto, talvolta indicata come tesi della recessione dei colletti bianchi, rimane un rischio di coda piuttosto che uno scenario di base.

Sebbene negli Stati Uniti da inizio anno siano stati licenziati più di 142.000 lavoratori del settore tecnologico, un aumento di circa il 33% rispetto allo stesso periodo del 2025, gli analisti stimano che la maggior parte di questi tagli sia ancora attribuibile alla disciplina dei costi e a un ridimensionamento delle assunzioni eccessive dell’era pandemica e solo circa il 25% all’AI e all’automazione¹². Inoltre, secondo le nostre stime, i picchi di produttività tendono ad essere associati a un tasso di disoccupazione più basso.

Nei principali mercati sviluppati, la disoccupazione nei servizi professionali esposti all’AI non è aumentata in modo significativo e la crescita salariale rimane resiliente. Ma, proprio come la produttività, l’impatto sul mercato del lavoro tende a manifestarsi con un certo ritardo. Gli aspetti chiave da monitorare saranno un aumento sostenuto della disoccupazione tra i lavoratori con istruzione universitaria nei settori esposti all’AI, l’accelerazione delle riduzioni di organico nei servizi professionali con la motivazione di guadagni di efficienza determinati dall’AI, o il deterioramento delle assunzioni a livello base nei settori della finanza, del diritto e della tecnologia.

Segnali contrastanti nei mercati obbligazionari

L’andamento delle dinamiche macroeconomiche dell’inflazione e dell’occupazione ha conseguenze dirette per gli investitori. La lettura del mercato del reddito fisso sull’AI sta inviando un segnale controintuitivo. Quando i ricercatori dell’NBER hanno studiato i rendimenti dei Treasury USA, dei TIPS e delle obbligazioni societarie in occasione dei principali rilasci di modelli di AI nel 2023 e nel 2024, hanno scoperto che i rendimenti sono scesi, in modo costante e persistente, in media di oltre 10 punti base e sono rimasti più bassi per oltre due settimane dopo ogni rilascio¹³. A prima vista, i mercati obbligazionari hanno valutato l’AI come uno shock di produttività disinflazionistico, il che potrebbe rivelarsi corretto nel lungo periodo, ma una seconda forza sta spingendo nella direzione opposta e l’NBER ha citato la reazione come un riflesso delle revisioni al ribasso della crescita prevista dei consumi.

Gli investimenti in hardware tecnologico superano il 3% del PIL e il finanziamento dello sviluppo dell’AI (data center, catene di approvvigionamento dei semiconduttori, infrastrutture energetiche) può generare una continua pressione al rialzo sul premio a termine attraverso l’emissione di obbligazioni societarie a lunga duration¹⁴. La Federal Reserve di Dallas ha segnalato questo aspetto come una forza strutturale piuttosto che ciclica.

Alla base di entrambi c’è la questione di dove si assesti il tasso neutro (r*), il tasso al quale l’economia non è né in espansione né in contrazione. Un’economia dell’AI guidata dalla produttività implica un r* più elevato,poiché prospettive di crescita più forti significano un costo di equilibrio del capitale più alto. Ma se i guadagni generati dall’AI vanno a beneficio in modo sproporzionato dei detentori di capitale, mentre sostituiscono parte della forza lavoro, un aumento del risparmio precauzionale, pressioni politiche per la ridistribuzione e una maggiore incertezza sociale potrebbero compensare parte di quella pressione al rialzo. L’attuale stima della Fed di Cleveland sul tasso neutrale nominale si colloca in un ampio intervallo di confidenza compreso tra il 2,9% e il 4,5%¹⁵ . La tensione principale per gli investitori nel reddito fisso riguarda la tempistica. I benefici dell’AI sul lato dell’offerta sono a lungo termine, mentre la sua domanda sui mercati dei capitali è immediata.

Posizionamento del portafoglio in attesa dei benefici dell’AI

I dati sull’energia e la pipeline di finanziamenti per gli investimenti spiegano perché l’AI non sia una semplice storia disinflazionistica. I premi a termine si stanno ricostituendo grazie all’offerta strutturale derivante dal finanziamento delle infrastrutture per l’AI. Per gli investitori nel credito, la fase del ciclo di investimento nell’AI è più importante dell’esposizione settoriale generale. Ad esempio, il credito infrastrutturale è sostenuto da flussi di cassa contrattuali e da una domanda a lungo termine, mentre la determinazione degli spread tra gli operatori storici esposti all’AI potrebbero non riflettere il rischio di disruption insito in tali titoli. La prossima prova sarà vedere se gli hyperscaler riusciranno a dimostrare che la loro spesa in conto capitale si traduce in rendimenti.

A nostro avviso, emergono due temi principali di posizionamento per gli investitori. In primo luogo, nonostante il recente aumento dei rendimenti a più lunga scadenza, restiamo cauti sull’esposizione alla duration nei mercati del reddito fisso. Esiste ancora un potenziale rialzo dei tassi derivante dall’impatto inflazionistico a breve termine degli investimenti nell’AI. In secondo luogo, raccomandiamo un atteggiamento moderatamente propenso al rischio con un’attenta selezione dei titoli nel credito inferiore all’investment grade. È fondamentale evitare le società e i settori esposti a turbolenze, ma il potenziale di reddito rimane sostanziale in mercati quali le obbligazioni high yield, i prestiti senior e i mercati emergenti, dove i gestori attivi possono destreggiarsi tra le correnti contrastanti dell’AI e selezionare i potenziali vincitori.