L’era della flessibilità fiscale espansiva sembra avvicinarsi al proprio epilogo. Da Washington a Tokyo, i mercati obbligazionari si stanno dimostrando sempre più sensibili all’aumento dei livelli di debito sovrano.
La proposta di approvazione della manovra di bilancio statunitense, dell’ordine di migliaia di miliardi di dollari, ha sospinto i rendimenti dei Treasury a lungo termine verso massimi pluriennali. L’asta dei titoli di Stato ventennali giapponesi di maggio, caratterizzata da una domanda debole, ha evidenziato la fragilità anche dei mercati storicamente più resilienti. Sul fronte europeo, i gilt britannici permangono sotto osservazione a causa della contrazione degli spazi di manovra fiscale, mentre la Germania ha significativamente modificato il proprio “freno al debito” per consentire un’espansione della spesa per la difesa.
Il rischio sovrano riemerge come fattore critico nei mercat
L’espansione del debito non è più meramente teorica: sta generando volatilità, incrementando il costo del capitale e contraendo gli investimenti pubblici. Con l’aumento degli oneri per il servizio del debito, i mercati stanno attivamente ricalibrando la valutazione del rischio fiscale di lungo termine. Le implicazioni si manifestano attraverso curve dei rendimenti più ripide, maggiore vulnerabilità del dollaro statunitense e accresciuta sensibilità alle decisioni di policy.
Negli Stati Uniti, la ‘Big Beautiful Bill’ proposta potrebbe comportare un incremento del debito federale dell’ordine di migliaia di miliardi. Anche una versione ridimensionata della manovra alimenterebbe la spesa pubblica, sospingendo il deficit di bilancio dall’attuale 6% circa del PIL oltre il 7% entro il 2028 - un livello significativamente elevato rispetto ai benchmark storici per una fase non recessiva.
La criticità principale risiede nelle prospettive successive. Le proiezioni di bilancio incorporano l’ipotesi di scadenza degli sgravi fiscali per migliorare la traiettoria del deficit post-2028. Tuttavia, nell’eventualità di una proroga di tali misure - scenario ritenuto probabile - il deficit potrebbe superare l’8%, significativamente al di sopra della media annuale del 6% del PIL prevista dal Congressional Budget Office per il prossimo decennio.
Gli investitori obbligazionari stanno adeguando il proprio posizionamento di conseguenza. Il premio a termine decennale statunitense - misura del rendimento addizionale richiesto dagli investitori per l’esposizione a scadenze più lunghe - è tornato decisamente in territorio positivo, riflettendo la crescente incertezza sulla traiettoria di lungo termine della politica fiscale.
Le divergenze nelle politiche fiscali: impatti sui premi a termine e sulla dinamica valutaria
In un contesto caratterizzato dalla crescente attenzione dei mercati verso i rischi fiscali statunitensi, gli investitori istituzionali stanno conducendo un’analisi comparativa delle dinamiche fiscali su scala globale. Nell’attuale scenario di elevata interconnessione dei mercati obbligazionari, emerge una significativa eterogeneità nei premi a termine: la marcata liquidità degli strumenti di debito sovrano consente una rapida riallocazione dei portafogli, elevando la solidità delle politiche fiscali a fattore discriminante nelle decisioni di investimento.
L’elevata liquidità dei mercati del debito sovrano permette una rapida riallocazione dei portafogli, elevando l’affidabilità delle politiche fiscali a elemento distintivo nelle decisioni di asset allocation.
Nel corso degli ultimi esercizi, le giurisdizioni caratterizzate da incrementi più significativi del debito pubblico hanno evidenziato le maggiori espansioni dei premi a termine. Tale dinamica riflette la crescente attenzione verso la sostenibilità fiscale di lungo periodo, più che le aspettative di breve termine su crescita e inflazione (cfr. figure 2 e 3). Questo premio al rischio fiscale in espansione influenza non solo i rendimenti obbligazionari, ma anche le dinamiche valutarie: gli investitori manifestano una sensibilità crescente all’impatto delle politiche fiscali sulla domanda di asset di riserva e sulle parità valutarie.
Evidenze internazionali: gilt britannici e l’apparente stabilità nipponica
L’impatto di queste dinamiche fiscali emerge con evidenza nei principali mercati sviluppati, dal Regno Unito al Giappone, dove fattori idiosincratici amplificano le pressioni globali, riverberandosi sui flussi valutari e di capitale internazionali.
Nel contesto britannico, il mercato dei gilt si trova in una posizione di particolare vulnerabilità, compresso tra le pressioni di repricing globali e le incertezze fiscali domestiche. Gli strumenti, caratterizzati da un’elevata correlazione con i Treasury statunitensi e i Bund tedeschi, presentano una significativa sensibilità alle variazioni del sentiment globale. Le criticità locali - incluse la contrazione degli spazi di manovra fiscale e i segnali di cautela emanati dalla Bank of England in presenza di persistenti pressioni salariali - accentuano il rischio di steepening della curva e di volatilità prolungata. Nella nostra analisi, un ulteriore deterioramento del quadro macroeconomico, indotto dall’incremento degli oneri contributivi a carico dei datori di lavoro, potrebbe temporaneamente eclissare le preoccupazioni di natura fiscale, determinando una compressione dei rendimenti dei gilt entro fine 2025.
La politica fiscale e la sostenibilità del debito si configurano come driver primari e influenzano le dinamiche sia del mercato obbligazionario sia dei mercati valutari.
Le giurisdizioni che hanno registrato gli incrementi più significativi nell’indebitamento pubblico evidenziano un’espansione più marcata dei premi a termine. Tale correlazione riflette la crescente attenzione degli operatori verso la sostenibilità fiscale di lungo termine, più che le aspettative congiunturali su crescita e inflazione (cfr. figure 2 e 3). L’espansione del premio al rischio fiscale influenza non solo la dinamica dei rendimenti obbligazionari, ma anche l’evoluzione dei mercati valutari: gli investitori mostrano una sensibilità accentuata all’impatto delle politiche fiscali sulla domanda di reserve asset e sugli equilibri valutari.
Prospettive per il dollaro: scenario di riequilibrio graduale
Il contesto attuale delle dinamiche fiscali e di mercato fornisce una chiave interpretativa dell’evoluzione del dollaro statunitense che, pur mantenendo il proprio status di valuta di riserva globale, sta attraversando una fase di progressivo riallineamento valutativo. L’espansione del debito federale e l’ampliamento dei deficit gemelli statunitensi alimentano da tempo interrogativi sulla sostenibilità di lungo termine della divisa americana. Sebbene uno scenario di crisi acuta appaia improbabile, le pressioni fiscali stanno progressivamente erodendo il premio strutturale del dollaro.
La domanda internazionale di Treasury mantiene livelli di stabilità, con i flussi di acquisto provenienti da Giappone, Regno Unito e altre giurisdizioni che compensano la riduzione dell’esposizione cinese.
Tuttavia, emerge con evidenza la ricerca di asset alternativi. Sebbene la resilienza del dollaro tragga sostegno dall’ampiezza e dalla profondità dei mercati, le prospettive di apprezzamento appaiono più contenute. Lo scenario più plausibile delinea un indebolimento secolare graduale - in contrapposizione a un’ipotesi di crisi acuta - caratterizzato da una progressiva riallocazione dei portafogli verso asset di riserva alternativi.
Strategie di portafoglio in un contesto di rinnovata rilevanza del debito
L’era caratterizzata da tassi ultra-accomodanti e politiche fiscali espansive senza vincoli appare ormai conclusa. In questo mutato scenario, gli investitori sono chiamati a implementare strategie più sofisticate, con particolare attenzione a: • Gestione del rischio di duration • Processo di selezione degli emittenti sovrani • Analisi della resilienza fiscale • Calibrazione dell’esposizione valutaria.
Sebbene un ritorno a politiche di austerità non appaia imminente, i mercati obbligazionari stanno incorporando nei rendimenti sovrani a lungo termine aspettative di maggiore disciplina fiscale, riflettendo al contempo l’evoluzione dei rischi valutari. La navigazione efficace di questa nuova fase, caratterizzata dalla centralità delle politiche fiscali e della sostenibilità del debito quali driver fondamentali sia per il reddito fisso sia per i mercati valutari, richiede: focus su asset di elevata qualità, implementazione di strategie di gestione attiva e approccio strutturato alla diversificazione globale.
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