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投資見通し

暗いトンネルの 先に光明

Dark tunnel with a bright light at the end
  • 世界経済は 2020 年に新型コロナウイルスの感染拡大とい う過去に例を見ない衝撃を受けましたが、1 種類以上のワ クチンの助けを借りて、2021 年に正常に戻る態勢が整っ ています。
  • 2021 年の回復は少なくとも部分的には織り込み済みと なっていますが、緩和的な金融政策と苦境にあえぐサービ ス業の正常化は、投資家が 2021 年にリターンをしっかり と確保する上で寄与する可能性があります。
  • 当社は 2021 年に関して良好な市場環境を見込んでおり、 下振れよりも上振れの可能性が大きいと考えるものの、 目先は下振れのリスクが高いとみています。
  • 2021 年の主なポイント:とても暗いトンネルの先に、明る い光が投資家を待ち受けています。

正常に近い環境に戻る

2020 年は世界的な医療危機と経済的な混乱の年とな りましたが、2021 年はこれらの両方に終止符を打つ ことが見込まれています。2020 年は 1-3 月期の非常 に神経質な数週間を除けば、景気刺激策の後押しを受 け、ほぼすべての資産クラスは良好なリターンを達成 しており、ワクチンによる突破口が見つかったことで 2021 年も楽観的な見方が強まっています。新年を迎 えるに当たり、当社の展望は引き続き前向きです。さ らに、これはおそらくもっと重要なポイントになりま すが、展望を取り巻く不確実性は、米国の選挙結果と 数々の新型コロナワクチンの候補についての明るい ニュースによって低下しています。正常な状態に戻る のに合わせて、上振れの可能性が下振れの可能性より 高くなるとみています。とはいえ、直近の懸念はこの 疑問に尽きます。ワクチンによって終止符が打たれる まで、ウイルスは世界の人々や経済にどの程度の被 害を及ぼすのかという点です。

トンネルからまだ抜け出せな い世界経済

そもそもパンデミックによって現在もたらされている 人的および経済的な被害を把握せずに、2021 年に向 けた見通しを立てることは不可能です。本稿の執筆時 点でも、複数のワクチンが一般の手に入るようになる まであとわずか数週間と言われるようになったとはい え、新型コロナウイルスの感染者数、入院数、死者数 は日々、世界的に増加傾向にあります。図 1 は、欧州 と米国の両方で 10-12 月期に入り、新規感染者数が急 激に伸びている直近の様子を示しています。
Chart 1


欧州と米国における強制的なビジネスの閉鎖は、2020 年春の第一波の間ほどの決定的な打撃とはなっていま せん。とはいえ、多くの事業者や業界全体にとって、 ウイルスの深刻な状況が一時的に落ち着いたときでさ え、活動が正常に近いと言えるところまで戻ることは ありませんでした。世界経済はパンデミックが終息す るまで、完全に回復することはできないと思われます。

一方で、パンデミックの間も正常に機能している分 野は存在しており、堅調な分野も多くあります。世 界の製造業は米国の住宅市場と同様に、人口動態 の変化、低金利、郊外へと移る消費者の嗜好によ り V 字回復を遂げています。中国経済はすでに安 定的な拡大に転じているほか、欧州についても都 市封鎖後の落ち込みを経て 7-9 月期は景気が回復し ており、現在の感染拡大の波から素早く回復でき るという希望になっています。

最も重要なことは、消費者がかなりの回復力を見せて いるという点です。支出の選択肢が限られる一方、連 邦政府からの経済的支援を背景に、家計のバランス・ シートは平均的に強化されています。消費者が毎月の 稼ぎよりも多く使う傾向にある米国でさえ、貯蓄率は 非常に高い水準を維持し、世界的な景気刺激策の助け を借りて所得も増加しています(図 2 参照)。
Chart 2


深刻な景気後退から回復してわずか 6 カ月で、貯蓄 率、所得、支出の上昇がすべて同時に起こることが いかに珍しいことであるかを、ここで強調しておく価 値はあると思います。このパターンは他の経済大国で も同様に見られており、ウイルスが封じ込められた際 に世界的な成長が劇的に加速する態勢が十分に整って いるということを意味します。

経済をパンデミックからしっかり回復させるために、 政策立案者は個人所得を支え、減収による企業の倒産 を防ぐための積極的な景気刺激策を策定しました。政 府の支援は大半の国々で引き続き実施されているもの の、米国は例外で、1 月後半に新政権が発足するまで 追加の景気刺激策は実施されない可能性があります (訳注:追加の景気刺激策は 2020 年末に成立したもの の、現金給付額は 600 ドルにとどまり、トランプ大統 領が求めていた 2,000 ドルを大きく下回りました)。

予想を上回る景気回復は、世界の株式市場と債券市 場にとって極めて強い支援材料となっています。し かし、この回復も右肩上がりで継続するとは考えづら く、特に新型コロナの現在の波によって事業が倒産 に追い込まれたり、労働者が職を失ったりする状況 となればなおさらです。世界経済は依然として暗い トンネルの中にありますが、2021 年下半期までには 抜け出すものと期待しています。この予想が正しけ れば、仮にウイルスと政策的な下支えの不在が一時 的な妨げとなったとしても、世界的な経済成長に向 けて良い展開が期待されます。

市場ではすでに光が見 えている

効果的なワクチンが完成すれば、世界の GDP を押し 上げる効果をもたらしますが、市場ではこうした良い 材料が既に織り込まれています。景気後退の直後に株 式のバリュエーションが上昇することは珍しくありま せんが、今回のように回復が開始して間もないうちに 景気後退前の水準を超えて急上昇することはめったに ありません。積極的な財政・金融政策とワクチン開発 の前進が組み合わさり、2021 年のポジティブな材料 は 2020 年に前倒しで消化されました。

今後数四半期における景気回復の道のりは 平坦ではないものの、2021 年は 2020 年よ りも「正常化」が進むと予想

2021 年のポートフォリオのパフォーマンスを考える上 では、株式と債券の両方のリスクを考慮する必要があ ります。収益の回復(2021 年に S&P500 構成企業の 収益は少なくとも 25%増加すると予想)はバリュエー ションに対する圧力を緩和し、株式にもまだある程度 の戻り余地があると思われます。また、これまでの社 債スプレッドの縮小も印象的ですが、現行の金利が非 常に低水準であることと、年後半に入るまでには成長 が改善するとの見通しから、スプレッドはさらに縮小 する可能性があります。金利は、早急な金融引き締め は行わないと決めている中央銀行によってイールド・ カーブの短期ゾーンに固定されたままです。2021年に、 予想外のインフレ急騰がなければ、長期金利の上昇は いずれにしても穏やかになる公算が大きくなっていま す。一方、債券市場は2つの点を認識しているようです。 中央銀行は金利を低く保つことに余念がなく、2021 年に心配するほどインフレが上昇する可能性は最小限 にとどまるという点です(ただし、当社ではその後は インフレが上昇しはじめる可能性があると予想)。

2020 年末の大きな出来事と言えば米国の選挙と複 数の新型コロナワクチン候補の成功ですが、これら により 2021 年の見通しについての不確実性が大幅 に後退しました。米国の選挙結果はねじれ状態を生 み、これは政策の段階的な変化を好む市場にとって 歓迎すべきサプライズとなっています。また、ワク チンがいずれ完成するとの期待は投資家にあったと はいえ、これまでに分かっているところでは、当初 の期待を上回る効果がある上に、予定を大幅に前倒 しして普及する可能性が出てきています。米国の政 策についての不確実性の後退と、医療危機に対する 解決策の登場が、グローバル株式と債券の両方の市 場にとってのボラティリティの低下とバリュエー ションの上昇に寄与しています。

投資家はボラティリティの低下を歓迎しますが、バ リュエーションの上昇は歓迎しません。『2020 年展 望』をお読みになっていれば、図 3 に見覚えがある かと思います。今回これを再び掲載した理由は、驚く ことにパンデミック、景気後退、そしてその他すべて の前例のない出来事をもってしてもバリュエーション はほとんど変わっていないか、やや割高になっていま す。地方債とハイイールド社債の現在の利回りは歴史 的に低い状態にあり、グローバル株式の益回り(株 価収益率の逆数)は、仮に 2021 年が我々の期待を上 回ったとしても今後数年間はリターンが低水準にと どまることを示しています。
Chart 3


少なくとも 2020 年代中盤まで続くと思われるこの厳 しいリターン環境を乗り越えるために、投資家はどう すれば良いでしょうか?当社の最善の投資アイデア はこの次のセクションで述べますが、大まかに言え ば、正常化がまだ織り込まれていないところに機会 があるということは最も明白です。グローバル株式 市場のシクリカル(景気循環的)な部分には 2020 年 の 10-12 月期に持ち直しの動きがあったものの、ディ フェンシブ・セクターに対する l アンダーパフォーマ ンス分は取り戻すことができていません。オンライ ン・ショッピングへの大規模な移行はパンデミックが 終了した後も続く公算が大きく、産業用不動産は引き 続き保管、出荷、物流の需要、ならびに大部分の業界 におけるローカリゼーションの拡大の恩恵を受ける はずです。また、米国において景気刺激策が可決さ れ、バイデン政権の貿易政策が明確になるにつれて米 ドルがさらに下落すると予想される中で、ドル安が 新興国市場の米ドル建てと現地通貨建て両方の債券 を下支えすると想定されます。

想定外の事態に備えて

Nuveen のグローバル投資委員会(GIC)は前回の会合 で、様々なグローバルな投資環境と当社のポートフォ リオの具体的なポジションに関して、2021 年に想定 外のことが起こるとすれば何かを時間をかけて議論し ました。展望について上振れのリスクを話す時間が多 かったのは久しぶりのことで、インフレの上昇や金利 の急反発を誘発する経済の過熱についても議論がなさ れました。パンデミックや最も注目を浴びた米国の選 挙を含む 1 年となったとはいえ、投資家の間で最も多 い質問は依然として、政府の赤字と増え続ける債務負 担の持続可能性が中心です。これもまた、2021 年以 降のインフレについての心配の種となります。

当社の上振れシナリオにはインフレの上昇に関する 部分があり、これが現金と様々な債券を含む幅広い 投資先の実質リターン(インフレの差し引き後に残る リターン)のプラスを消し去ってしまいます。マイナ スの実質リターンは、インフレ連動債についてはすで にグローバル市場では当たり前のようになっています が、インフレ連動債自体はインフレ期待の変化に対す る保護にはなるものの、インフレ自体に対する保護に は必ずしもなりません(図 4 参照)。
Chart 4


2021年後半に予想される景気回復について不満を訴え る投資家はそれほど多くないものの、金利を超低水準 に維持するという公約を踏まえると、FRB やその他の 中央銀行は苦境に立たされる可能性があります。この 公約が揺らいでいると示唆するだけで金利上昇の原因 となり、イールド・カーブがスティープ化する可能性 があるからです。このリスクは債務の持続可能性につ いての懸念とはあまり関係がなく、どちらかというと インフレを押し上げる中心的な力と関係しています。 つまり、需要が過多で供給が少なすぎるという状況で す。過去を振り返ってみると、成長率とインフレの両 方が低水準から上昇のペースを速めるときに、株式は リアル・アセットと同様に好調に推移してきました。

当社の見通しの主な下振れリスク、つまり医療危機に 終止符を打つのに失敗するというリスクは、承認、生 産、大量供給に向けて加速しているワクチン候補が増 加している現時点では確率が低いとみられます。しか し、ワクチンが到着する前に、世界経済が受ける損害 が拡大するかもしれません。特に、支援を受けていな い米国の小規模事業は、州政府による都市封鎖が実施 されたり、単に顧客が減少した状況にあったりするこ とで倒産のリスクが増加しています。学校の閉鎖も労 働市場に影響を及ぼしており(図 5 参照)、親が仕事 をするか自宅で勉強する子供を見守るかの間で選択を 強いられています。ニュースの見出しは失業率に焦点 が当てられることが多いものの、実は労働市場自体か ら離脱する人の数、中でも特に女性の人数が懸念すべ き状態にあり、前回の景気後退後と同様に回復が鈍化 する恐れがあります。パンデミックが終息しても、そ れまでに受けた深刻な影響により経済が立ち直れない 場合、イールド・カーブはフラット化し、テクノロジー や一般消費財を中心とした、数少ない高成長のセク ターのみが選好される可能性があります。
Chart 5


2021 年 の投資

投資家にとって 2020 年の教訓は、目先の展望が非常に厳しい状況で も、投資を継続し、リバランスを行うことは大抵の場合正しいという ことでした。2021 年には逆風が追い風に転じる可能性が高いという単 純な理由から、今後もこのアプローチは変わりません。この先の数四 半期は平坦でないかもしれませんが、予想通り医療危機が夏までに解 決されれば、経済の低迷および不良資産の回復につながるでしょう。 例外的に良好な状態の家計のファンダメンタルズも力強い回復を支援 します。しかし、暗いトンネルを抜け、新型コロナに支配された日々 が終わった時に、投資家は新たな課題に直面します。それはつまり、 今後 10 年間において安定的なインカムとトータル・リターンを提供す るポートフォリオをいかに構築するかということです。
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