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Investment outlook

Credito privato e private equity: I fattori decisionali per i mercati odierni

Vista attraverso un atrio sul cielo e su alti edifici

Il settore del private capital ha registrato un’impennata di popolarità tra gli investitori che cercano stabilità a fronte della volatilità dei mercati pubblici, dei timori di recessione e dei recenti shock del settore bancario. Il private capital non solo offre un potenziale di rendimento più elevato, ma può rappresentare un’integrazione positiva del portafoglio poiché amplia la diversificazione riducendo anche il rischio. 

Nell’attuale contesto economico, molti investitori prediligono gestori prudenti, con un track recordcomprovato, una massa critica in gestione e portafogli diversificati, che li aiutino a raggiungere i loro obiettivi di investimento. La confluenza di tassi d’interesse più elevati e incertezza economica generalizzata possono generare interessanti opportunità di investimento nel private capital; tuttavia, è fondamentale affidarsi a gestori esperti che rimangano vigili, selettivi e adottino un approccio bilanciato e diversificato.

Per dare uno sguardo dietro le quinte di un mercato dinamico, i due team di investimento di Churchill - senior lending e private equity solutions & junior capital (PEJC) - condividono le priorità di oggi dal punto di vista della sottoscrizione. I 3 principali motivi per cui nel contesto attuale rinunciamo ad un'operazione.

I tre motivi principali per cui oggi completiamo una transazione

1. Già in portafoglio

In un mercato volatile, le aziende migliori e più sane spesso giocano all'attacco e cercano di crescere attraverso fusioni e acquisizioni. I gestori di capitali privati con ampi portafogli esistenti e mandati flessibili sono ben posizionati per beneficiare di questa tendenza. Fino al primo trimestre 2023, i finanziamenti aggiuntivi nel portafoglio esistente di Churchill hanno registrato un'impennata significativa, rappresentando il 60% del volume dei prestiti senior e il 20% del capitale investito dalla sua strategia di co-investimento azionario. Prevediamo che, sulla scia dell’andamento del 2022, quando le operazioni di add-on rappresentavano oltre il 70% di tutte le operazioni di private equity del middle market statunitense, questa attività di add-on prosegua positivamente anche nel 20231.

Add-on dell'attività di private equity del mercato medio statunitense

Gli add-on non solo costituiscono una fonte diversificata di flussi di transazioni, ma offrono anche un enorme vantaggio informativo. Un investitore esistente ha un posto in prima fila per quanto riguarda le performance storiche, oltre ad avere accesso diretto alle conversazioni e alle decisioni a livello di consiglio di amministrazione. L'esperienza diretta degli investitori consente di meglio comprendere i rischi aziendali e di prendere decisioni più consapevoli. In qualità di gestore di capitali privati per 46 miliardi di dollari2 e di oltre 450 società in portafoglio, Churchill continua a beneficiare dei vantaggi degli investimenti aggiuntivi nel mercato attuale.

2. Relazioni con i migliori sponsor

Gli investitori devono adattarsi a un nuovo paradigma dopo oltre 10 anni di condizioni di mercato estremamente favorevoli. Nel contesto odierno, collaborare con società di private equity di alto livello è più importante che mai. Quelle con team di investimento forti, strategie di creazione di valore comprovate e reti differenziate di partner operativi e potenziali dirigenti sono in grado di ottenere risultati indipendentemente dalle condizioni economiche generali. Inoltre, la collaborazione con un gran numero di sponsor di alto livello può fornire agli investitori un'ampia prospettiva sul flusso di operazioni, aumentando la selettività. La capacità di individuare e di accedere a società di private equity con cui collaborare si basa su anni di costruzione di relazioni, cementate dalla scala e da una presenza di lunga data sul mercato.

3. Minore sensibilità ai cicli

Da diversi anni molti investitori posizionano i loro portafogli in previsione di una flessione, indirizzandosi verso gli asset non ciclici. Ma cosa significa essere "non ciclici" nel mondo di oggi? Gli ultimi cinque anni hanno dimostrato che la performance durante una crescita negativa del PIL non è l'unico fattore da considerare per valutare la capacità di resistenza delle aziende.. Le pandemie, l'inflazione e l'aumento dei tassi d'interesse sono tutti fattori potenzialmente capaci di compromettere la redditività e la crescita. Gli investitori devono concentrarsi sulla collaborazione con le aziende che hanno successo in qualsiasi contesto macroeconomico. Churchill cerca di individuare le aziende i cui prodotti e servizi a) non sono discrezionali, b) vengono acquistati su base ricorrente e c) rappresentano una piccola percentuale della struttura dei costi complessivi dei clienti, ma hanno un elevato costo di fallimento. In base alla nostra esperienza, le aziende che dimostrano una combinazione di questi tre fattori hanno maggiori probabilità di fornire una protezione contro il rischio di ribasso in diverse condizioni di mercato.

Gli add-on costituiscono una fonte diversificata di flussi di transazioni e offrono anche un enorme vantaggio informativo.”

I tre motivi principali per cui oggi rinunciamo ad un'operazione

1. Mancanza di un flusso di cassa sostenuto

Sebbene la generazione di flussi di cassa sia sempre stata una misura critica nel valutare le opportunità di investimento nuove ed esistenti, il recente (e rapido) aumento dei tassi di interesse ha portato a una ricalibrazione verso profili di leva finanziaria più conservativi. 

Le imprese sono ora soggette a flussi di cassa in uscita significativamente più elevati a causa dei maggiori oneri per interessi. Una componente importante e dinamica delle previsioni incorpora le ipotesi relative alle curve SOFR attuali e a termine, e il modo in cui le variazioni dei tassi sottostanti influenzeranno le riserve di copertura degli interessi in vari scenari aziendali. I livelli di leva finanziaria a parità di condizioni sono diminuiti per consentire alle aziende di coprire adeguatamente i maggiori costi di finanziamento complessivi.

Inoltre, la qualità dell'EBITDA di una società è di vitale importanza. Per i co-investitori di capitale, è fondamentale controllare le rettifiche dell'EBITDA per verificare se gli utili sono veramente sostenibili, in modo da ottenere una convinzione sulle metriche dell'EBITDA in uscita. Allo stesso modo, i finanziatori più sofisticati confermano che l'EBITDA finanziabile serve davvero come previsione del flusso di cassa. In definitiva, gli utili avranno un ruolo ancora più importante dei tassi di interesse nell'influenzare la capacità di una società di sanare il debito. Infine, stiamo esaminando le aziende con piani di capex più aggressivi che potrebbero ostacolare la capacità di un'azienda di coprire gli oneri fissi. Cerchiamo di fare chiarezza sulla rapidità con cui le spese capex si trasformano in ricavi e sulla capacità di un'azienda di interrompere le spese in uno scenario negativo.

2. Insufficiente allineamento degli azionisti

Un maggiore allineamento a livello di equity tra gli sponsor di private equity e i team di gestione offre in genere ai finanziatori e ai coinvestitori una notevole sicurezza che il partner sponsor continuerà a sostenere la società in portafoglio anche in caso di venti contrari specifici o macroeconomici. Abbiamo persino riscontrato che un maggiore apporto di capitale proprio (da parte degli sponsor e del management) all'origine dell'operazione è direttamente correlato all’entità del sostegno fornito nei momenti di difficoltà. Inoltre, un investimento in cash equity fornisce una vera valutazione di mercato e un loan-to-value per un particolare asset, invece di calcolare un valore d’impresa implicito. Mentre continuiamo a valutare gli scenari negativi, riteniamo che le società con livelli sufficienti di allineamento tra sponsor e team di gestione avranno una maggiore capacità di resistere a potenziali venti contrari. Se non vediamo un sufficiente allineamento degli interessi degli azionisti, ne prendiamo atto e lasciamo perdere l'opportunità.

3. Mancanza di incorporazione dei fattori ESG

Sebbene gli investitori del credito e i coinvestitori abbiano storicamente avuto una minore influenza sulla governance rispetto alle loro controparti di private equity, l'afflusso di capitali in questa classe di attivi ha permesso ai costituenti di queste strategie di attuare un cambiamento positivo, che non sono all’avanguardia dal punto di vista dell’investimento responsabile. In sostanza, ciò significa non solo applicare una lente ambientale, sociale e di governance ("ESG") ai modelli di business ad alto rischio, ma anche identificare (e sostenere) le imprese che hanno l'opportunità di apportare cambiamenti positivi alla società. Il nostro quadro di due diligence ESG, sviluppato in collaborazione con Nuveen, è uno strumento importante che utilizziamo per filtrare le nuove opportunità, e lo abbiamo usato per rifiutare selettivamente le opportunità con politiche aziendali discutibili o con luoghi di lavoro che mancano di diversità o inclusione. In genere abbiamo riscontrato che le aziende che si trovano in prima linea nello spettro ESG, integrate da nuovi partner di private equity con l'obiettivo di promuovere l'innovazione per incoraggiare pratiche più sostenibili, si posizionano meglio per navigare nel panorama di mercato in continua evoluzione.

Cerchiamo di capire quanto velocemente la spesa in capex si trasformi in ricavi e quanto la società sia in grado di ridurre la spesa in caso di uno scenario negativo..”

Considerazioni sul rischio-rendimento tra le strategie

I nostri team di investimento in equity co-investment e senior lending condividono un approccio e una filosofia d'investimento simili, che si concentrano sulla protezione dai ribassi e sulla conservazione del capitale. Tuttavia, le nostre strategie di private capital hanno una serie di obiettivi di rischio-rendimento che possono indurre i nostri team a dare priorità a caratteristiche di investimento sottostanti diverse. Tra il co-investimento e il prestito senior, le differenze emergono nella fiducia nella crescita per ottenere risultati positivi dall'investimento. Sebbene un'azienda in crescita rappresenti un bel cuscinetto per un prestatore senior, non modifica il profilo di rendimento di un prestito senior e le aspettative di crescita non hanno un impatto significativo sulla sottoscrizione. D'altra parte, la crescita è la linfa vitale di un investimento azionario e un prerequisito per l'impiego del capitale. In assenza di percorsi chiari di crescita degli utili, il nostro team di coinvestimento non si impegnerà in un investimento..

Conclusione

Nel mondo di oggi, la volatilità e l'incertezza sono dietro ogni angolo. Per chi cerca una partnership con gestori di capitali privati, è più che mai importante scegliere con saggezza. I professionisti di Churchill vantano un'esperienza decennale nell'investimento di quasi 50 miliardi di dollari di capitale attraverso molteplici strategie. Che si tratti di prestiti senior, capitale junior, co-investimenti azionari o opportunità secondarie, siamo fortemente concentrati sui temi che contano nel tentativo di ottenere rendimenti di alto livello anno dopo anno.

Scarica l'articolo completo 

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1 Rapporto annuale Pitchbook 2022 sul mercato medio della PE negli Stati Uniti.
2 Rispecchia il capitale impegnato al 1° gennaio 2023. L'importo del "capitale privato investito" sopra indicato comprende gli investimenti in credito privato e private equity effettuati, originati o impegnati da Churchill Asset Management LLC e dalle sue affiliate, inclusa TIAA, dal 2011 (per quanto riguarda la sua piattaforma Private Equity e Junior Capital) e dal 2015 (per quanto riguarda la sua piattaforma Senior Lending). Gli investimenti includono investimenti impegnati che alla fine potrebbero non essere stati interamente utilizzati o finanziati.

I punti di vista e le opinioni espresse hanno solo scopo informativo ed educativo alla data di produzione/scrittura e possono cambiare senza preavviso in qualsiasi momento in base a numerosi fattori, come le condizioni di mercato o di altro tipo, gli sviluppi legali e normativi, ulteriori rischi e incertezze e potrebbero non realizzarsi. Questo materiale può contenere informazioni "previsionali" che non sono di natura puramente storica. Tali informazioni possono includere, tra l'altro, proiezioni, previsioni, stime dei rendimenti di mercato e la composizione proposta o prevista del portafoglio. Eventuali modifiche alle ipotesi formulate nella preparazione di questo materiale potrebbero avere un impatto significativo sulle informazioni qui presentate a titolo esemplificativo. Le performance passate non predicono né garantiscono i risultati futuri. L'investimento comporta un rischio; la perdita del capitale è possibile.

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Nuveen, LLC fornisce servizi di consulenza sugli investimenti attraverso i suoi specialisti. Churchill Asset Management è un consulente d'investimento registrato e un'affiliata di Nuveen, LLC.

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